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CMA2次試験ノート(H25午前)

過去問メモ。カッコ内のサブタイトルは適当。
H27午前: CMA2次試験ノート(H27午前)
H27午後: CMA2次試験ノート(H27午後)
H26午前: CMA2次試験ノート(H26午前)
H26午後: CMA2次試験ノート(H26午後)
H25午前: CMA2次試験ノート(H25午前)
H25午後: CMA2次試験ノート(H25午後)

第1~3問(職業行為基準)

毎年恒例の職業行為基準。H27、H26に加えてあえてメモすると以下。

  • プルーデント・マン・ルールとプルーデント・インベスター・ルール:
    • 米国で取り入れられてきた注意義務の基準。
    • prudent man : 分別のある人。
    • 信託の受託者の投資対象が公債などに制約されていたのを、分別のある人が自分の財産を運用するようにもっと投資対象を広くしていいはずだ、と1830年に打ち出されたのがプルーデント・マン・ルール。→ 時期を経るにつれ、「名目元本の維持を最重視し、名目元本を毀損するおそれのある投機的な対象には投資すべきでない」という本来の意図ではない基準に変質していった。
    • それをより適切に修正したのがプルーデント・インベスター・ルールで、「個々の投資対象ではなくポートフォリオでみるべき」「投資対象を絞るよりむしろリスク分散すべき」「インフレを考慮すれば名目元本ではなく実質元本の保全を重視すべき」というプルーデント・マン・ルールへの批判が反映されており、一般的なポートフォリオ理論にしたがった運用は適法と認められる。
  • インサイダーから未公開の重要な情報を入手し、レポートが書きづらくなってしまったらどうする?
    • 公開してもらうようはたらきかける。
      職業行為基準 8(3) に思い切り明記されている。「ハンドブックの内容を覚えていない」とならずにちゃんと読もう。というより、「職業行為基準本文に思い切り解答があるけどそれでいいの?」という問題も出題される可能性があることに注意。
  • ケース問題で、投資信託を推奨している場合は、元本を割り込む可能性をちゃんと伝えているかにも注意。
  • 第2問で、「手数料がかかるがキャピタルゲインがあれば大丈夫」という物言い、「3(2) 事実と意見を区別すること」だと思ったけど、解答例は「3(4) 投資成果を保証する表現をしないこと」となっているけど、どっちでもいいのかな。確かに西田さんの意見として「キャピタルゲインがあれば大丈夫」と言っているかどうかはわからない。西田さん自信が大丈夫と考えていないのに大丈夫と言っていたらなおのこと悪質だけど。
  • 第2問の西田さん、全体的に顧客の石山さんの利益より自分の営業成績を優先しているので、忠実義務違反にもみえる。
  • 第3問の鈴木さん、佐藤さんと親しいことから佐藤さんのファンドに甘い評価をしているようにみえるので、「9(3) 分析業務を委託してきた人との関係によって公正な判断が阻害されないようにし、独立性と客観性を保持すること」の違反にもみえる。
第4問(財務諸表の読解)

午前試験にお馴染みの財務諸表読解問題。
午後にも財務諸表問題は出るが、午前の方が財務諸表が格段に細かく、数表から読み取ることがたぶん多い。部門別の分析、国内外別の分析、業界シェアの分析がたぶん絡む。午後は極めて簡略化した財務諸表で、コーポレートガバナンス企業価値とのアラカルト問題になっている。たぶん。

  • 間接税負担率たっか!税率の高い非食品の嗜好品、タバコか。→ 販売数量の単位が本だからそうっぽいね。
  • A社はY社を買収する資金をどのように調達したか:
    • Y社を22,500億円で買収したとあるけど、うち6,000億円はY社の純有利子負債なので、結局Y社買収のために調達したのは16,550億円のはず。2008年度に負債は11,700億円増えているけど、これにもY社の純有利子負債6,000億円を含むので、有利子負債による調達額は5,700億円。残りの約10,000億円はどこからきたのか考えると、「現金及び現金同等物」の増減がそれに一致する。
  • デット・エクイティ・レシオ: 負債比率のかっこいい言い方。
  • IFRS適用前後のP/L:
    • IFRS適用前は、売上高に嗜好品税が含まれている。
    • IFRS適用前は、X社ののれん償却225億円、Y社ののれん償却750億円が含まれている。
    • IFRS適用前の「その他営業外損益」と「特別損益」は「売上原価」または「その他営業収益」とする。

IFRS適用前IFRS適用後
売上高66,219売上収益25,471(税抜売上高へ変更)
A 営業利益3,747A 営業利益4,590(のれん償却を差し戻し、
その他営業外収益特別損益を加味)
B 営業外収益-120B 営業外収益-165
金融収益64金融収益64
金融費用229金融費用229
その他収益45
A+B 経常利益3,627
C 特別損益-177
A+B+C 税引前利益3,450A+B 税引前利益4,425
法人税1,105法人税1,105
当期純利益2,345当期利益3,320

  • のれんの帳簿価額は:
    • X社ののれんは2000年度~2011年度の12期償却済なので、未償却分は1800億円。
    • Y社ののれんは2008年度~2011年度の4期償却済なので、未償却分は12000億円。
    • のれんが減損していないとすれば、のれんの帳簿価額は13800億円。
    • IFRS適用後ののれんの評価方法は、毎期減損を確認し、減損を認識したとき(回収可能額<帳簿価額となったとき)に回収可能額まで減損処理を行う。
  • A社がIFRSの早期適用に踏み切った理由を推測:
    • 海外企業の買収による海外進出をしているので、国際基準に合わせた方が連結会計上便利だから(グループ内の会計基準を統一し、内部管理体制の向上を図る)。
    • 財務状況の国際的な比較可能性を向上させ(わかる)、国際資本市場における多様な資金調達を容易にする(よくのみこめないけど、例えば外国人投資家なんかがA社の株を買いやすくなる、ということ?)。
  • A社がY社を買収したときの買収額について:
    • 一般に買収においては市場価格にプレミアムが付加され、買収時の企業価値EBITDA比率は高めになる。
    • A社はスケールメリット、地域的な相互補完性、シナジー効果を考慮してこのプレミアムに値すると判断し買収に踏み切ったと考えられる。
  • A社の海外嗜好品事業の時価評価: 企業価値EBITDA比率の同業他社平均11.63を適用すると、
    • EBITDA=1853+1273=3126 より、事業価値=3126×11.63=36355。
    • これはX社、Y社の買収額の合計を上回っており、事業価値の観点からは買収は成功しているといえる。
第5問(企業価値と自社株買い)

前半はたびたび出題される企業価値自己資本コスト、加重平均資本コストの話なので略。

  • 株主と経営者の間のエージェンシー・コストとは:
    • 経営者は株主の利益が最大化されるように業務を執行するかどうかわからない。経営者が株主の利益に反する行動をとることで企業価値が損なわれる分をエージェンシー・コストという。
  • エージェンシー・コストを低下させる具体的な方策を挙げよ:
    • 経営者の報酬を、株主の報酬と連動させる割合を高める。
    • 経営者の持ち株比率を高くさせる。
    • ストック・オプションを導入する。
    • 株主の声を企業経営に反映させるために社外取締役を置く。
      これどこに具体的な記述があるかわからないんだけど、社外取締役は株主の声を反映させる機能があるんですね?
第6問(債券ポートフォリオ戦略)
  • リバースフローター債の修正デュレーションを同じ残存期間の固定利付債と比較すると:
    • (リバースフローター債)=(固定利付債)+(スワップの固定受け・変動払い)+(金利キャップ)
      なので、一般に同じ残存期間の固定利付債よりも長い修正デュレーションをもつ。
  • 債券ポートフォリオのパッシブ運用では、対象銘柄数が非常に多いこと、個別銘柄の価格変動の相違が株式ほど大きくないことから、フルキャップ法(完全再現法)ではなく、層化抽出法や最適化法を用いてポートフォリオを構築することが多い。
    • 債券ポートフォリオの層化抽出法では、銘柄種別や残存期間で特徴分類する。
  • 住宅ローン担保証券RMBS)と国債の利回り差を、オプション調整後スプレッドという。RMBSのオプション的な効果(金利デリバティブであって、期限前返済額が変動する)を考慮した利回り差と解釈されるため。
    • RMBSは、金利低下時には期限前返済が増え、コーラブル債と似た特性をもつ。
第7問(株式ポートフォリオ戦略)
  • CMA試験の解答例にしばしば「t値が1.1と小さいので有意ではなく」という言い方があって違和感があるんだけど(当然、有意水準による)、テキストの「重回帰分析」箇所をみると(数学・統計の範囲は今更なので読んでいなかった)「有意水準5%なら、t値が2を上回るかどうかが目安」とあるので、その値がスタンダードになっているんだろう。
  • ヘッジファンド・インデックスのリターンに存在するバイアス:

生き残りバイアス消滅したファンドは除外される(ヘッジファンドのユニバースの過大評価
につながる)。
遡及バイアス新規組入れファンドのリターンを遡及的に算入する。
あるいは対象期間で収益率が高いファンドのデータのみ提供される。
自己選択バイアス自己都合(Ex. 新規顧客開拓の必要性がなくなった)で運用成績を開示しない
ファンドが存在する。→ 公開停止後にも成績が良好であれば下方バイアス、
悪化していれば上方バイアスにつながる。

残存者バイアスいま生き残っているポートフォリオのユニバースは優秀になる。
(運用期間を長く取るほど、優秀な子たちの比較になる。)
分類のバイアス評価対象ファンドへの特徴付けが大雑把すぎて、比較用にもってきた
「同じ特徴の」ファンドが適切な比較対象になっていない
(同一条件での比較になっていない)。
サンプルのバイアスサンプル数を増やそうとして、似たようなファンドの複数カウントになる。

第8問(アセット・アロケーション

効用関数を最大化するポートフォリオを求めようという問題。偏微分すれば解ける。

  • わからなくても答えはかけるけど、マネジャーストラクチャーとは: 日本語で運用機関構成。
    • 例.資産の何%を日本債券、何%を日本株式、何%を外国債券、何%を外国株式に投資する。
      さらに、日本債券の何%はパッシブ運用、何%はアクティブ運用、何%は事業債、何%は国債…。
    • この構造そのものより、それを決めるプロセスを指してマネジャーストラクチャーといわれることも。
    • 第8問の問6では、個々のアクティブ・マネジャーのインフォメーション・レシオに着目するだけでなく、相関が低いマネジャーどうしを組み合わせることでリスク1単位あたりのリタ―ンが向上できることを指摘すればいいはず。
第9問(グローバル・インバランス)

午前の経済分野からの出題、年によって毛色の違いがすごい。

  • グローバル・インバランス - Wikipedia
  • 1980年代の経常収支不均衡は、米国と日本との貿易摩擦が主だった。
  • 1990年代の経常収支不均衡は、金融のグローバル化が進み、新興市場経済国の経常収支黒字が拡大した(中国、アジア)。また、天然資源価格の上昇に伴い、資源輸出国でも経常収支黒字が拡大した(産油国)。
  • 巨大な経常収支黒字を引き起こす仮説として、過剰貯蓄仮説がある。
    • (貯蓄)-(投資)=(経常収支)≡(貯蓄投資バランス)
    • 解答例、「経常収支黒字は、経常収支赤字国の資金調達の助けとなる」は「妨げとなる」の誤植と思われる。
  • サブプライム・ローン証券化商品への投資額が少なかった日本のGDPリーマンショックで縮小した理由:
    • 米国への直接的輸出/間接的輸出が縮小した上、「質への逃避」により円高が進み輸出額が縮小した。
    • それこそ貯蓄・投資バランスを引き合いに出すなら、輸入額が拡大した(「単純さへの逃避」による穀物・資源価格高騰)を理由に挙げてもよさそうだけど。
      (総生産)=(消費)+(投資)+(政府支出)+(輸出)-(輸入)
  • ユーロ圏に経常収支黒字国(ドイツ、オランダ)も経常収支赤字国(ギリシャ、スペイン)もある理由と課題:
    • ドイツなどでは物価が安定していたがギリシャなどでは物価上昇が進んだ(金融緩和的+労働生産性が低く単位労働のコストが高い)。→ 対外競争力の格差が拡大した。
    • ユーロ圏内では単一通貨のため為替レートによる価格調整メカニズムがはたらかず、経常収支赤字国の打開策は労働生産性向上か賃金・物価切下げしかないが、前者は容易ではなく、後者は過去の累積債務の負担を増加させ悪循環に陥る。